SBBS| Báo cáo phân tích lần đầu ACV - Giá mục tiêu 68,400đ

Tổng Quan Công Ty

Tổng Công ty Cảng Hàng không Việt Nam (ACV) là doanh nghiệp có quy mô khai thác, vận chuyển, quản lý đầu tư cơ sở hạ tầng hàng không lớn nhất cả nước.

ACV được thành lập năm 2012 bởi Bộ trưởng Bộ Giao thông vận tải trên cơ sở hợp nhất 03 Tổng Công ty: Tổng công ty Cảng hàng không miền Bắc,  Tổng công ty Cảng  hàng không miền Trung và Tổng công ty Cảng hàng không miền Nam. ACV giao dịch trên Hệ thống giao dịch UPCoM từ ngày 21/11/2016.

ACV hiện đang quản lý, điều hành và khai thác 22/23 cảng hàng không dân dụng trải khắp cả nước, bao gồm 09 cảng hàng không quốc tế và 13 cảng hàng không quốc nội. Nhờ tính độc quyền, ACV hưởng lợi trực tiếp từ tiềm năng tăng trưởng của ngành Hàng không, tăng trưởng kinh tế Việt Nam cũng như sự gia tăng của tầng lớp trung lưu.

Kết Quả Kinh Doanh và Dự Phóng

ACV phục hồi mạnh mẽ sau Covid-19, với lợi nhuận sau thuế (NPAT) tăng từ 6,193 tỷ đồng năm 2022 lên 10,421 tỷ đồng năm 2024, tương ứng tốc độ tăng trưởng kép (CAGR) 29.7%/năm. Động lực chính đến từ sự hồi phục hoàn toàn của các đường bay quốc tế, kéo theo sản lượng hành khách quốc tế tăng trưởng vượt bậc, giúp ACV tối ưu hóa hoạt động tại các cảng hàng không trọng điểm như Tân Sơn Nhất, Nội Bài và Đà Nẵng.

Trong 6 tháng đầu năm 2025, doanh thu đạt 12,727 tỷ đồng (+13.5% svck) nhờ lượng khách thông qua tăng mạnh (tổng cộng 59.7 triệu lượt, +9.1% svck), đặc biệt là khách quốc tế (16.9 triệu lượt, +23.6% svck). Tuy nhiên, lợi nhuận sau thuế giảm còn 4,923 tỷ đồng (-10.3% svck) do chi phí vận hành và khấu hao từ Nhà ga T3 Tân Sơn Nhất bắt đầu được hạch toán từ tháng 5/2025, trong khi hiệu quả khai thác mới ở giai đoạn đầu và chưa đủ bù đắp cho chi phí tăng thêm.

Tính đến cuối Q2/2025, tổng tài sản của ACV đạt 82,809 tỷ đồng, tăng 5,528 tỷ đồng, tăng 7.2% so với đầu năm. Động lực chính đến từ (i) việc chính thức đưa vào vận hành Nhà ga T3 Tân Sơn Nhất với khoảng 10,500 tỷ đồng được vốn hóa vào tài sản cố định, và (ii) chi phí xây dựng dở dang của Dự án Sân bay Quốc tế Long Thành giai đoạn I tăng thêm khoảng 6,000 tỷ đồng, lên 18,746 tỷ đồng. Theo đó, tỷ trọng tài sản cố định trên tổng tài sản tăng từ 47.3% lên 57.1%

Luận Điểm Đầu Tư

ACV hiện đang giữ vị thế thống lĩnh trong lĩnh vực hạ tầng hàng không tại Việt Nam, với vị thế độc quyền mang tính đặc thù. Chúng tôi cho rằng doanh nghiệp sở hữu nhiều lợi thế cạnh tranh nổi bật, qua đó trở thành lựa chọn phù hợp cho chiến lược đầu tư dài hạn:

Ngành hàng không bước vào chu kỳ tăng trưởng mạnh mẽ: Ngành hàng không dự kiến sẽ bước vào chu kỳ tăng trưởng mới giai đoạn 2025–2028, được thúc đẩy bởi nhu cầu đi lại gia tăng từ cả hành khách nội địa và quốc tế. Chúng tôi dự phóng tổng sản lượng hành khách thông qua hệ thống cảng sẽ tăng trưởng với CAGR 8.5%, từ mức 150 triệu lượt năm 2025 lên 193 triệu lượt vào năm 2028. Đặc biệt, lượng khách quốc tế được kỳ vọng tăng trên 15%/năm nhờ chính sách mở rộng miễn thị thực và mạng lưới đường bay quốc tế của các hãng hàng không Việt Nam ngày càng được mở rộng. Khác với khách nội địa, khách quốc tế tạo ra mức phí dịch vụ hạ tầng cao hơn đáng kể cũng như chi tiêu phi hàng không lớn hơn, từ đó cải thiện rõ rệt biên lợi nhuận gộp của ACV.

Gia tăng công suất quy mô lớn củng cố tăng trưởng dài hạn: Việc đưa vào khai thác thương mại Nhà ga T3 Tân Sơn Nhất từ tháng 5/2025 (công suất thiết kế 20 triệu lượt khách/năm) cùng với sân bay quốc tế Long Thành giai đoạn 1 (công suất 25 triệu lượt khách/năm) sẽ tạo điều kiện gia tăng tần suất chuyến bay, qua đó nâng cao năng lực thông qua hành khách của ACV tại cả thị trường nội địa và khu vực phía Nam, vốn chiếm hơn 40% tổng sản lượng hành khách của Tổng công ty.

Vị thế độc quyền với lợi thế chiến lược: ACV hiện quản lý và khai thác 22/23 cảng hàng không dân dụng trên toàn quốc, bao gồm toàn bộ 9 cảng hàng không quốc tế hiện hữu, qua đó đảm bảo doanh nghiệp tận dụng trọn vẹn tăng trưởng của ngành bất chấp sự cạnh tranh về thị phần giữa các hãng hàng không. Năng lực khai thác hiện tại của ACV đạt khoảng 121 triệu lượt khách/năm và dự kiến sẽ gia tăng thêm 83 triệu lượt sau khi các dự án trọng điểm hoàn thành trong giai đoạn 2025–2030.

Lợi nhuận dự kiến chạm đáy năm 2026, bật tăng mạnh từ sau 2027. Chu kỳ đầu tư vốn gần hoàn tất: ACV đã triển khai đầu tư lớn vào một loạt dự án trọng điểm, bao gồm Nhà ga T3 Tân Sơn Nhất (tổng mức đầu tư 10,990 tỷ đồng) và Sân bay quốc tế Long Thành giai đoạn 1 (tổng mức đầu tư 99,019 tỷ đồng). Với việc T3 Tân Sơn Nhất đã đưa vào khai thác từ tháng 5/2025 và Long Thành dự kiến vận hành cuối năm 2026, giai đoạn giải ngân quy mô lớn sẽ dần khép lại. Chúng tôi dự phóng lợi nhuận sau thuế sẽ chạm đáy ở mức 10,030 tỷ đồng trong năm 2026 và chỉ tăng nhẹ lên 11,016 tỷ đồng trong năm 2027 do chi phí khấu hao và lãi vay tăng cao trong giai đoạn đầu vận hành Long Thành. Tuy nhiên, khi Long Thành giai đoạn 1 đạt công suất tối đa vào năm 2028, lợi nhuận sau thuế của ACV được kỳ vọng sẽ tăng mạnh lên 14,319 tỷ đồng (+30% svck) trong năm 2028. Giai đoạn 2028–2030, chúng tôi dự phóng lợi nhuận sau thuế duy trì tốc độ tăng trưởng CAGR 26.7%.

Định giá hấp dẫn với tiềm năng định giá lại. Cổ phiếu ACV đã kém tích cực so với thị trường từ đầu năm đến nay, giảm 18.6% so với mức tăng 32.8% của VN-Index và 38.7% của VN30. Diễn biến này phản ánh lo ngại về lợi nhuận ngắn hạn như đã đề cập. Tuy nhiên, khi lợi nhuận nhiều khả năng chạm đáy vào năm 2026 và cải thiện rõ rệt sau đó, chúng tôi cho rằng ACV đang dần trở thành lựa chọn hấp dẫn cho nhà đầu tư dài hạn. Chu kỳ lợi nhuận tiếp theo của ACV được kỳ vọng sẽ diễn ra trong giai đoạn 2026–2030 theo dự phóng của chúng tôi. Khả năng ACV chuyển niêm yết cổ phiếu sang sàn HOSE trong giai đoạn 2026–2027 có thể trở thành yếu tố xúc tác bổ sung, thúc đẩy quá trình tái định giá

Định Giá và Khuyến Nghị

Chúng tôi áp dụng ba phương pháp định giá (DCF, P/E và EV/EBITDA) để xác định giá trị hợp lý của ACV. Với LSNT dự kiến đi ngang trong giai đoạn 2025–2027 và chỉ tăng tốc từ năm 2028, chúng tôi khuyến nghị TĂNG TỶ TRỌNG với giá mục tiêu 12 tháng là 68,400 đồng/cp, tương ứng mức tăng tiềm năng +12.0% so với giá đóng cửa 61,100 đồng/cp ngày 03/09/2025.

Rủi Ro Đầu Tư

Chúng tôi nhận thấy một số rủi ro mang tính cấu trúc có thể ảnh hưởng đến quỹ đạo tăng trưởng lợi nhuận và các dự báo của ACV:

Thiếu kết nối giao thông hiệu quả từ Long Thành về TP.HCM: ACV đang triển khai dự án đầy tham vọng Sân bay Quốc tế Long Thành. Đây là dự án đòi hỏi vốn đầu tư ban đầu rất lớn, trong khi khả năng hoàn vốn trong ngắn hạn vẫn chưa rõ ràng. Việc thiếu các tuyến giao thông kết nối có hiệu quả và đủ công suất từ Long Thành về trung tâm TP.HCM đặt ra lo ngại rằng tỷ lệ khai thác ban đầu có thể không tương xứng với mức tăng công suất thiết kế. Sự chênh lệch giữa chi tiêu vốn lớn và dòng tiền vào chậm trễ có thể tạo áp lực lên biên lợi nhuận cũng như tính linh hoạt tài chính trong trung hạn.

Mất cân đối công suất và cạnh tranh gia tăng: Việc đưa vào vận hành Nhà ga T3 Tân Sơn Nhất với công suất bổ sung 20 triệu hành khách/năm, cùng với LTIA giai đoạn I từ giữa năm 2026, có thể dẫn đến dư thừa công suất nếu tăng trưởng lưu lượng hành khách thấp hơn kỳ vọng. Ngoài ra, các kế hoạch dài hạn của Chính phủ về mở rộng đường sắt Bắc–Nam và hệ thống đường vành đai có thể tạo ra cạnh tranh đối với nhu cầu hàng không nội địa. Nếu kịch bản này xảy ra, sự phụ thuộc lớn của ACV vào hành khách nội địa sẽ đối mặt với thách thức dài hạn, đặc biệt là ở các tuyến bay ngắn.

Sự mong manh của nhu cầu du lịch, đặc biệt từ Trung Quốc: Một tỷ trọng đáng kể lưu lượng hành khách quốc tế của Việt Nam đến từ khách du lịch Trung Quốc. Dù gần đây ghi nhận sự phục hồi dần dần, thị trường Trung Quốc vẫn còn nhiều bất ổn. Căng thẳng địa chính trị, chính sách hạn chế đi lại, hoặc tình trạng tăng trưởng kinh tế chậm chạp kéo dài tại Trung Quốc có thể khiến đà phục hồi chững lại hoặc đảo chiều. Bất kỳ sự suy giảm kéo dài nào trong lưu lượng hành khách Trung Quốc đều sẽ trực tiếp kìm hãm quỹ đạo tăng trưởng quốc tế của ACV và tác động tiêu cực đến các nguồn thu thương mại như miễn thuế, dịch vụ ăn uống và bán lẻ trong sân bay.