SBBS| Báo cáo phân tích lần đầu HVN - Giá mục tiêu 49,050đ

Tổng Quan Công Ty

Tổng Công ty Hàng không Việt Nam (HoSE: HVN) là hãng hàng không quốc gia, đóng vai trò chủ lực trong lĩnh vực vận tải hàng không của Việt Nam. HVN chính thức thành lập vào năm 1995 trên cơ sở liên kết 20 doanh nghiệp hoạt động trong ngành hàng không. HVN được niêm yết trên sàn HoSE từ năm 2019.

Hãng hiện khai thác mạng lưới đường bay rộng khắp, với hơn 50 đường bay thường lệ và tổng cộng hơn 360 chuyến bay mỗi ngày đến các khu vực Đông Nam Á, Đông Á, châu Âu, châu Đại Dương và châu Mỹ. Đội bay hiện tại của HVN bao gồm 101 máy bay, trong đó có các dòng Airbus A350, Boeing 787 và Airbus A321.

HVN thành viên chính thức của Liên minh Hàng không Toàn cầu SkyTeam từ năm 2010 và đạt được chứng nhận 4 sao theo tiêu chuẩn của tổ chức đánh giá hàng không quốc tế Skytrax.

Kết Quả Kinh Doanh

Giai đoạn 2020–2021, HVN chứng kiến mức suy giảm nghiêm trọng do tác động của Covid-19, khiến hãng ghi nhận khoản lỗ lớn. Riêng năm 2021, HVN báo lỗ ròng 13,279 tỷ đồng. Sau Covid-19, doanh thu và lợi nhuận sau thuế (LNST) của HVN đã phục hồi nhờ du lịch mở cửa trở lại, đặc biệt ở thị trường quốc tế. Năm 2024, HVN đạt doanh thu 107,882 tỷ đồng, tăng 16.1% so với năm 2023 nhờ việc nâng giá trần vé máy bay của Bộ Giao Thông Vận Tải (BGTVT). LNST cũng tăng mạnh đạt 7,958 tỷ đồng, đánh dấu năm đầu tiên hãng thoát lỗ sau 4 năm liên tiếp.

Q1/2025 tiếp tục ghi nhận kết quả tích cực của HVN, với doanh thu đạt 30,551 tỷ đồng (+9.3% svck), được hỗ trợ bởi sự cải thiện đáng kể về lượng hành khách và giá vé. LNST đạt 3,486 tỷ đồng (-21.5% svck), nhưng tăng 147.1% svck nếu loại trừ khoản lợi nhuận bất thường từ việc xóa nợ tại công ty con – Pacific Airlines trong Q1/2024.

Cuối Q1/2025, tổng tài sản của HVN đạt 59,838 tỷ đồng, tăng 6.9% so với đầu năm. Trong đó, tiền và các khoản tương đương tiền tăng mạnh lên 6,049 tỷ đồng nhờ dòng tiền kinh doanh dương. Hệ số đòn bẩy tài chính cải thiện đáng kể khi nợ vay dài hạn giảm 8.5% svck. Tuy nhiên, vốn chủ sở hữu vẫn âm 5,854 tỷ đồng do lỗ lũy kế lớn từ các năm trước làm nguồn LNST chưa phân phối âm sâu, mặc dù đã cải thiện đáng kể so với mức âm 17,026 tỷ đồng vào cuối năm 2023.

Luận Điểm Đầu Tư

Ngành hàng không từ khủng hoảng đại dịch đến quỹ đạo tăng trưởng đầy hứa hẹn: Đại dịch Covid-19 đã tác động nghiêm trọng đến ngành hàng không, khiến sản lượng hành khách giảm hơn 90% trong giai đoạn 2020–2021. Tuy nhiên, ngành đã phục hồi mạnh mẽ từ năm 2022 và tăng tốc rõ nét trong 2023–2024, với sản lượng năm 2024 đạt 110 triệu lượt khách nội địa và 17.6 triệu lượt khách quốc tế, tương đương 97% mức trước dịch. Giai đoạn 2025–2027, tổng lượng hành khách được dự báo tăng trưởng kép 8.3%/năm, chủ yếu nhờ nhu cầu quốc tế với CAGR 15.6%, được hỗ trợ bởi chính sách mở rộng miễn thị thực và mạng bay quốc tế. Về dài hạn, khi sân bay Long Thành đi vào vận hành, năng lực hạ tầng sẽ tiếp tục thúc đẩy tăng trưởng bền vững cho ngành hàng không.

HVN ở vị thế thuận lợi để tận dụng cơ hội ngành: Sau tái cấu trúc sâu rộng với trọng tâm là cắt giảm chi phí và nâng cao hiệu quả hoạt động, HVN đã cải thiện đáng kể kết quả kinh doanh từ năm 2023, vượt lên so với các đối thủ như Bamboo Airways vốn gặp nhiều khó khăn về tài chính và phải thu hẹp quy mô. Trong bối cảnh tổng số máy bay toàn ngành giảm 20% kéo theo giá thuê máy bay và giá vé tăng mạnh, HVN đã tận dụng tốt lợi thế đội tàu bay được bảo dưỡng tốt, nâng thị phần từ 38.7% năm 2021 lên 43.0% năm 2024. Dự kiến xu hướng tăng trưởng tiếp tục được duy trì với sản lượng hành khách 2025 đạt 25.4 triệu lượt (+9.9% YoY), trong đó khách quốc tế chiếm 35% (8.9 triệu lượt, +20% YoY), chủ yếu nhờ sự phục hồi mạnh của khách Trung Quốc. Giai đoạn 2025–2027, sản lượng hành khách HVN dự báo tăng trưởng kép 8.2%/năm.

Phục hồi ấn tượng về hiệu quả tài chính và bảng cân đối kế toán: Sau ba năm liên tiếp thua lỗ do tác động của đại dịch, HVN đã thu hẹp đáng kể khoản lỗ trong năm 2023 nhờ tái cấu trúc thành công và ghi nhận lợi nhuận trở lại trong năm 2024, với LNST đạt 7,958 tỷ đồng - mức cao nhất kể từ khi niêm yết, nhờ nhu cầu phục hồi mạnh mẽ và biên lợi nhuận mở rộng. Biên lợi nhuận gộp tăng lên 13.1% năm 2024 so với 4.2% năm 2023, chủ yếu nhờ chính sách nâng trần giá vé theo Thông tư 44/2024. Về triển vọng, chúng tôi dự báo LNST sau lợi ích cổ đông thiểu số sẽ tăng lần lượt 29.9% trong năm 2025, 12.9% năm 2026 và 14.7% năm 2027, giúp HVN dự kiến trở lại vốn chủ sở hữu dương từ năm 2026 và phục hồi hoàn toàn vốn chủ sở hữu về mức trước đại dịch vào năm 2027

Định giá vẫn ở mức hấp dẫn: Định giá của HVN đã cải thiện rõ rệt từ năm 2024, phản ánh nền tảng hoạt động ngày càng vững chắc. Tại vùng giá hiện tại, HVN đang giao dịch với P/E forward 2025 là 8.6x, thấp hơn mức trung bình 10x của các hãng cùng ngành trong khu vực. Chúng tôi cho rằng dư địa tăng định giá vẫn còn lớn nhờ triển vọng lợi nhuận tích cực, sức khỏe tài chính cải thiện và vị thế chiến lược của HVN với vai trò hãng hàng không quốc gia. Nhờ đó, HVN mang lại cơ hội tăng giá hấp dẫn cho nhà đầu tư dài hạn, kết hợp cả động lực tăng trưởng lợi nhuận và tiềm năng mở rộng chỉ số P/E.

Định Giá và Khuyến Nghị

Chúng tôi sử dụng 3 phương pháp định giá gồm DCF, P/E, EV/EBITDA để xác định giá trị nội tại của cổ phiếu HVN. Chúng tôi đưa ra khuyến nghị MUA, với giá mục tiêu 12 tháng là 49,050 VND/cổ phiếu, tương ứng với mức tăng giá kỳ vọng +29.1% so với giá đóng cửa tại ngày 07/07/2025. Ngoài ra, chúng tôi xác lập giá mục tiêu 3 năm là 79,850 VND/cổ phiếu, phản ánh tiềm năng tăng giá đáng kể trong giai đoạn 2025–2027 khi lợi nhuận và vốn chủ sở hữu phục hồi toàn diện.

Rủi Ro Đầu Tư

Rủi ro biến động giá nhiên liệu: Chi phí nhiên liệu chiếm 20–30% tổng chi phí vận hành của HVN, từng lên tới 37.7% vào năm 2022 – cao hơn mức trung bình ngành. Dù giá dầu Brent hiện có xu hướng hạ nhiệt, thị trường năng lượng vẫn chịu tác động lớn từ xung đột địa chính trị, chính sách OPEC+ và nhu cầu toàn cầu. Với mô hình khai thác thuê ngoài, HVN đặc biệt nhạy cảm với giá Jet A1 tăng. Các biện pháp kiểm soát như tối ưu tải trọng hay hiện đại hóa đội bay giúp giảm áp lực, nhưng không thể triệt tiêu rủi ro. Nếu giá dầu tăng trở lại, biên lợi nhuận có thể bị thu hẹp và cản trở kế hoạch đầu tư mở rộng dài hạn.

Rủi ro tỷ giá: HVN hiện có đến 89.7% nợ vay dài hạn bằng USD, trong khi doanh thu phần lớn bằng VND. Điều này khiến hãng dễ tổn thương trước biến động tỷ giá. Năm 2024, HVN lỗ tỷ giá 2,530 tỷ đồng do USD tăng mạnh. Theo ban lãnh đạo, mỗi 1% tăng của USD tương đương giảm 300 tỷ đồng lợi nhuận. Dù hãng đang lên kế hoạch chuyển sang vay nội tệ và tái cơ cấu danh mục nợ, quá trình này phụ thuộc vào thời gian và sự chấp thuận từ các tổ chức tín dụng.

Rủi ro từ áp lực chi phí thuê tàu bay tăng cao do rhiếu hụt cung ứng: Khủng hoảng động cơ PW1100 sau đại dịch khiến nguồn cung tàu bay toàn cầu thiếu hụt, đẩy giá thuê máy bay tăng mạnh – riêng A321neo đã tăng gấp đôi giá thuê. HVN, với mô hình “asset-light”, chịu ảnh hưởng nặng. Năm 2024, chi phí thuê tăng 7.9% dù đội bay thuê giảm. Nếu tình trạng khan hiếm kéo dài đến cuối 2025, chi phí cố định sẽ tiếp tục leo thang, ảnh hưởng đến khả năng mở rộng mạng bay và lợi nhuận biên.

Thiếu hụt tàu bay và phụ tùng làm giảm hiệu suất khai thác: Đội bay toàn ngành giảm hơn 20% đầu 2024 do phải triệu hồi động cơ kiểm tra kỹ thuật. HVN bị ảnh hưởng trực tiếp, phải dồn tải cho số tàu bay còn lại, gây quá tải và kéo giảm chỉ số đúng giờ (OTP). Việc thiếu phụ tùng cũng đẩy chi phí bảo trì lên cao và kéo dài thời gian sửa chữa. Nếu chuỗi cung ứng toàn cầu chưa được cải thiện, khả năng mở rộng đội bay đón đầu Long Thành có thể chậm hơn dự kiến.

Nguy cơ chậm tiến độ sân bay Long Thành gây trễ kế hoạch mở rộng: Sân bay Long Thành giai đoạn 1 là yếu tố chiến lược trong kế hoạch tăng trưởng của HVN. Tuy nhiên, với vốn đầu tư hơn 100,000 tỷ đồng và nhiều nhà thầu tham gia, nguy cơ chậm tiến độ là đáng kể. Nếu sân bay không kịp vận hành cuối 2026, HVN có thể lỡ cơ hội nhận slot bay dài xuyên lục địa. Các khoản đầu tư hạ tầng như nhà ga, suất ăn, dịch vụ mặt đất cũng sẽ bị kéo dài thời gian hoàn vốn, ảnh hưởng trực tiếp đến kế hoạch tăng trưởng 2027.

Đọc báo cáo đầy đủ theo link: Báo cáo phân tích lần đầu HVN