Chính sách tiền tệ khi lãi suất chạm đáy

Điểm nhấn chính:

- Khi lãi suất về 0%, ngân hàng trung ương phải dùng công cụ phi truyền thống như QE, forward guidance, lãi suất âm để kích thích kinh tế.

- ZLB xuất hiện trong khủng hoảng Nhật Bản, 2008 và COVID-19, khiến điều hành chính sách tiền tệ phức tạp hơn.

Tổng quan

Có hai hướng tiếp cận khi đề cập đến chính sách vận hành nền kinh tế là chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ. Trong đó, đối với chính sách tiền tệ, công cụ thường được sử dụng nhất bởi các Ngân hàng Trung ương (NHTW) là lãi suất điều hành. Tuy nhiên, trong một số tình huống đặc biệt, khi lãi suất điều hành đã có lúc chạm đến mốc 0%, nhưng nền kinh tế vẫn trì trệ. Lúc này chính sách tiền tệ truyền thống đã gần như không còn tác dụng. Điều này được gọi là Ngưỡng dưới 0 của lãi suất (Zero Lower Bound-ZLB).

Từ sau khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008, vấn đề ZLB trở thành thách thức lớn nhất đối với các nhà hoạch định chính sách tiền tệ trên toàn thế giới.

Zero Lower Bound là gì?

Lãi suất được các NHTW sử dụng như một công cụ để kích thích nền kinh tế. Bằng cách cắt giảm lãi suất điều hành, lãi suất cho vay giảm theo giúp người dân tự tin tiêu dùng và doanh nghiệp tự tin đi vay để mở rộng kinh doanh hơn, từ đó thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Ngược lại, khi nền kinh tế tăng trưởng nóng và lạm phát tăng nhanh, lãi suất được nâng lên để kiềm hãm tốc độ tăng trưởng quá mức.

Về mặt lý thuyết, lãi suất danh nghĩa rất khó để cắt giảm xuống mức âm vì khi đó người dân và doanh nghiệp chọn rút tiền mặt để tránh bị mất tiền do lãi suất âm. Do đóm khi lãi suất điều hành đã chạm mức 0%, NHTW không còn dư địa để tiếp tục hạ lãi suất với mục tiêu kích thích kinh tế. Khi đó, nền kinh tế d rơi vào bẫy thanh khoản (Liquidity trap), nghĩa là mặc dù người daan được bơm thêm tiền, vẫn không tự tin để tiêu dùng mà chọn tích trữ tiền mặt. ZLB đã xuất hiện trong các cuộc khủng hoảng sâu như:

Thập kỷ mất mát của Nhật Bản

Trong lịch sử kinh tế hiện đại, ngưỡng dưới bằng 0 (Zero Lower Bound - ZLB) đã nhiều lần trở thành thách thức thực tế lớn khi các cú sốc nghiêm trọng đẩy nền kinh tế vào suy thoái sâu, buộc ngân hàng trung ương phải cắt giảm lãi suất liên tục về sát mức 0%. Nhật Bản là quốc gia đầu tiên phải đối mặt với ZLB từ rất sớm sau khi bong bóng tài sản bất động sản và chứng khoán vỡ vào cuối những năm 1980.

Sự sụp đổ của thị trường khiến Nhật Bản rơi vào một thập kỷ mất mát kéo dài, lạm phát nhanh chóng giảm về sát mức 0% rồi chuyển sang giảm phát trong nhiều năm liền. Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BOJ) buộc phải cắt giảm lãi suất dần về mức 0% từ cuối thập niên 1990, song tăng trưởng vẫn yếu, sức cầu trì trệ, khiến nền kinh tế rơi vào vòng xoáy suy thoái kéo dài. Nhật Bản trở thành phòng thí nghiệm đầu tiên cho các chính sách tiền tệ phi truyền thống nhằm đối phó với bẫy thanh khoản.

Khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008

Sau Nhật Bản, khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 đã đẩy toàn bộ hệ thống tài chính Mỹ và nhiều nền kinh tế phát triển rơi vào tình trạng tương tự. Khi thị trường tài chính sụp đổ sau sự kiện Lehman Brothers phá sản, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) đã buộc phải cắt giảm lãi suất từ mức 5% xuống sát 0% chỉ trong vòng chưa đầy một năm nhằm khẩn cấp cứu trợ hệ thống tín dụng. Tuy nhiên, bất chấp nỗ lực hạ lãi suất mạnh tay, nền kinh tế vẫn sụt giảm nghiêm trọng khi đầu tư, tiêu dùng, tín dụng gần như đóng băng. Từ đó, Fed buộc phải triển khai một loạt các biện pháp tiền tệ phi truyền thống chưa từng có tiền lệ như nới lỏng định lượng (QE), cam kết lãi suất tương lai (forward guidance), và mở rộng quy mô bảng cân đối kế toán một cách chưa từng có.

Đại dịch COVID-19

Gần đây nhất, đại dịch COVID-19 bùng phát từ năm 2020 đã tạo ra cú sốc đồng thời cho cả cung và cầu trên quy mô toàn cầu, đẩy nền kinh tế thế giới vào khủng hoảng chưa từng có trong lịch sử hiện đại. Trong vài tuần đầu tiên của đại dịch, các ngân hàng trung ương lớn trên thế giới như Fed, ECB, BOJ đồng loạt cắt lãi suất điều hành về sát mức 0%, đồng thời kích hoạt nhanh chóng các chương trình mua tài sản quy mô lớn, triển khai các gói cho vay trực tiếp nhằm cấp cứu thanh khoản cho hệ thống tài chính. Đại dịch đã chứng minh rằng bài toán ZLB không còn chỉ giới hạn trong các cuộc khủng hoảng tài chính mà đã trở thành nguy cơ thường trực trong mọi cú sốc vĩ mô có quy mô toàn cầu.

Công cụ chính sách phi truyền thống (unconventional)

Nới lỏng định lượng

Khi lãi suất danh nghĩa không thể giảm sâu hơn, ngân hàng trung ương buộc phải vận dụng những công cụ tiền tệ phi truyền thống để duy trì khả năng điều tiết vĩ mô. Một trong những công cụ quan trọng và nổi bật nhất là nới lỏng định lượng (Quantitative Easing - QE). Thông qua chương trình này, NHTW tiến hành mua vào khối lượng lớn trái phiếu chính phủ, trái phiếu doanh nghiệp hoặc chứng khoán bảo đảm bằng tài sản, từ đó trực tiếp hạ lãi suất dài hạn, hỗ trợ thị trường tài chính, nâng cao giá tài sản và khuyến khích đầu tư, tiêu dùng. Tại Mỹ, Cục Dự trữ Liên bang đã thực hiện ba vòng QE lớn từ năm 2008 đến 2014. Ngân hàng Trung ương châu Âu (ECB) khởi động chương trình QE vào năm 2015 trong khi BOJ đã duy trì chính sách này gần như liên tục từ đầu những năm 2000.

Cam kết lãi suất tương lai

Song song với QE, công cụ cam kết lãi suất tương lai (forward guidance) cũng trở thành vũ khí quan trọng. Thay vì chỉ điều chỉnh lãi suất hiện tại, ngân hàng trung ương chủ động phát tín hiệu rõ ràng cho thị trường về định hướng giữ lãi suất thấp trong thời gian dài. Thông điệp chính sách này có tác động mạnh mẽ đến kỳ vọng của nhà đầu tư, doanh nghiệp, từ đó kéo giảm lãi suất dài hạn trên thị trường, dù lãi suất điều hành không thay đổi. Dưới thời Chủ tịch Bernanke và sau đó là Yellen, Fed đã nhiều lần công bố khung thời gian giữ lãi suất thấp kéo dài nhằm hỗ trợ phục hồi kinh tế sau khủng hoảng 2008. ECB cũng áp dụng chiến lược tương tự với các cam kết mạnh mẽ về việc duy trì chính sách nới lỏng "chừng nào còn cần thiết".

Lãi suất âm

Một công cụ khác mang tính đột phá hơn chính là lãi suất âm (Negative Interest Rates). Tại một số nền kinh tế châu Âu và Nhật Bản, ngân hàng trung ương áp dụng lãi suất âm cho phần dự trữ vượt mức mà các ngân hàng thương mại gửi tại ngân hàng trung ương, qua đó tạo động lực buộc các ngân hàng thương mại tăng cường cho vay thay vì tích trữ thanh khoản. Trong thực tế, ECB từng hạ lãi suất tiền gửi xuống mức -0.5%, SNB Thụy Sĩ áp dụng mức -0.75% trong khi BOJ và ngân hàng trung ương các nước Bắc Âu cũng triển khai các mức âm khác nhau. Dù vậy, lãi suất âm vẫn là công cụ gây nhiều tranh luận do ảnh hưởng tiêu cực tới lợi nhuận hệ thống ngân hàng.

Kiểm soát đường cong lãi suất

Ngoài ra, kiểm soát đường cong lợi suất (Yield Curve Control - YCC) cũng là một sáng tạo đáng chú ý, đặc biệt tại Nhật Bản. Thay vì chỉ nhắm tới lãi suất ngắn hạn, BOJ đặt ra các mức mục tiêu cụ thể cho lợi suất trái phiếu chính phủ dài hạn (ví dụ duy trì lợi suất trái phiếu 10 năm ở mức xấp xỉ 0.25%) và can thiệp trực tiếp thông qua các hoạt động mua bán trái phiếu để ổn định mặt bằng lãi suất toàn bộ nền kinh tế. Chính sách này giúp kiểm soát chi phí vốn trong trung và dài hạn, từ đó hỗ trợ đầu tư và tăng trưởng bền vững hơn.

Cho vay trực tiếp

Cuối cùng, trong bối cảnh đại dịch COVID-19, các ngân hàng trung ương còn triển khai mạnh mẽ các chương trình cho vay trực tiếp (Targeted Lending hoặc Credit Facilities). Thông qua đó, ngân hàng trung ương cung cấp tín dụng trực tiếp cho doanh nghiệp, tổ chức tài chính hoặc thị trường tín dụng nhằm duy trì dòng vốn lưu thông trong nền kinh tế khi hệ thống ngân hàng truyền thống gặp khó khăn. Fed triển khai hàng loạt chương trình như Main Street Lending Program, Commercial Paper Funding Facility trong khi ECB mở rộng các gói TLTRO ưu đãi cho hệ thống ngân hàng thương mại tại châu Âu.