Báo cáo phân tích lần đầu PNJ

Khuyến nghị MUA - Kết quả kinh doanh ấn tượng với mảng bán lẻ trang sức tăng trưởng hai chữ số

Công ty chứng khoán SBBS vừa ra báo cáo về PNJ ngày 03/01/2025, với khuyến nghị mua với Giá mục tiêu 12 tháng: 115,800đ, Tăng trưởng 19.9%. Báo cáo Tóm tắt [tại đây].

Theo đó, PNJ là lựa chọn hàng đầu của chúng tôi cho ngành Bán lẻ vì: 

- Sở hữu chuỗi bán lẻ trang sức 418 cửa hàng trải dài 57/63 tỉnh thành và tiếp tục mở rộng ra phía Bắc và Bắc Trung Bộ.

- Vận hành 2 nhà máy kim hoàn lớn nhất Đông Nam Á với công suất 4.5 triệu sản phẩm/năm giúp đáp ứng kịp thời nhu cầu trong khi vẫn tiết kiệm nguyên liệu và giảm đáng kể chi phí.

- Hoạt động kinh doanh ít bị ảnh hưởng bởi sự suy giảm nhu cầu tiêu dùng do tập trung chủ yếu nhóm trung lưu và giàu có.

- Sức khỏe tài chính lành mạnh, nắm giữ nhiều tiền mặt và ít sử dụng nợ vay nên hạn chế nhiều rủi ro về tài chính so với các doanh nghiệp khác.

Kết quả kinh doanh ấn tượng với mảng bán lẻ trang sức triển vọng tăng trưởng hai chữ số trong 3 năm tới

- PNJ đạt được mức tăng trưởng doanh thu trưởng ấn tượng, với CAGR là 14.5% trong giai đoạn 2019-2023 và lợi nhuận sau thuế đạt mức tăng trưởng CAGR là 10.5%, với biên lợi nhuận gộp trung bình là 18.8%.

- Trong 9T/2024, PNJ ghi nhận tổng doanh thu đạt 29,242 tỷ đồng, tăng 25.1% svck năm trước và lợi nhuận sau thuế (LNST) đạt 1,382 tỷ đồng, tăng 3% svck, hoàn thành lần lượt 78.7% và 66.2% kế hoạch cả năm 2024.

- Chúng tôi dự phóng PNJ sẽ duy trì tốc độ mở mới cửa hàng từ 25 cửa hàng mỗi năm và đạt gần 500 cửa hàng vào năm 2027.

- Năm 2024, dự phóng doanh thu và lợi nhuận sau thuế lần lượt đạt 37,889 tỷ đồng và 2,111 tỷ đồng, tăng trưởng 14.4% và 7.1% svck, trong đó biên lợi nhuận gộp đạt 18.0%.

- Năm 2025, dự phóng doanh thu đạt 34,659 tỷ đồng, giảm 8.5% svck do doanh thu mảng vàng 24K với lợi nhuận gộp thấp giảm, trong bối cảnh nguồn cung vàng thắt chặt. Theo đó, biên lợi nhuận gộp phục hồi lên 21.7% và lợi nhuận sau thuế đạt 2,394 tỷ đồng, tăng 13.4% svck.

- Năm 2026, chiến lược mở rộng thị phần và sự dịch chuyển nhu cầu từ vàng miếng và vàng nhẫn sang vàng trang sức sẽ hỗ trợ doanh thu tăng trưởng 8.0% svck, đạt 37,429 tỷ đồng và lợi nhuận sau thuế đạt 2,772 tỷ đồng, tăng 15.8% svck.

Định giá:

- Chúng tôi sử dụng ba phương pháp để định giá cổ phiếu PNJ, bao gồm phương pháp chiết khấu dòng tiền, phương pháp P/E và  phương pháp EV/EBITDA.

- Trung bình trọng số giữa ba phương pháp cho ra mức giá mục tiêu 12 tháng là 115,800đ/cổ phiếu. Chúng tôi khuyến nghị MUA với kỳ vọng tăng trưởng 19.9% từ mức giá 96,600đ vào ngày 03/01/2025.

Tổng Quan Về PNJ

1. Quá Trình Hình Thành Và Phát Triển

- Năm 1988: Cửa hàng Kinh doanh Vàng bạc Phú Nhuận ra đời, trực thuộc UBND Quận Phú Nhuận.

- Năm 1992: Đổi tên thành Công ty Vàng Bạc Đá Quý Phú Nhuận. Tại thời điểm này, PNJ còn mở rộng hoạt động bằng việc sáng lập Ngân hàng Đông Á với tỷ lệ vốn góp 40%.

- Năm 1994: PNJ thành lập Chi nhánh Hà Nội.

- Năm 1998: PNJ thành lập Chi nhánh Đà Nẵng.

- Năm 1999: PNJ thành lập Chi nhánh Cần Thơ.

- Năm 2001: Thành lập PNJ Silver nhắm đến đối tượng khách hàng trẻ là học sinh, sinh viên, NVVP.

- Năm 2004: Thực hiện cổ phần hoá, trở thành Công ty Cổ phần Vàng Bạc Đá Quý Phú Nhuận.

- Năm 2005: Thành lập nhãn hiệu trang sức cao cấp CAO Fine Jewellery.

- Năm 2009: Thực hiện niêm yết tại sàn HOSE (HOSE: PNJ), tăng vốn điều lệ lên 400 tỷ đồng.

- Năm 2012: Khánh thành Xí nghiệp Nữ trang PNJ với tổng vốn đầu tư là 120 tỷ đồng, có công suất sản xuất đạt trên 4 triệu sản phẩm/năm.

- Năm 2013: Khánh thành Trung tâm trang sức, kim cương và đồng hồ lớn nhất Việt Nam tại TP.HCM.

- Năm 2024: PNJ được đưa vào danh sách Fortune 500 của Đông Nam Á, xếp hạng thứ 214.  

2. Cơ Cấu Cổ Đông

Nguồn: SBBS Research

Tính đến 30/09/2024, 6.8% cổ phần PNJ được sở hữu bởi Ban lãnh đạo, 15.9% bởi tổ chức và 49.0% bởi nước ngoài. Sâu hơn, Chủ tịch Hội đồng Quản trị Cao Thị Ngọc Dung và gia đình sở hữu 14.9%, trong đó bà Dung sở hữu 2.85% và con gái bà là Trần Phương Ngọc Thảo - hiện đang nắm giữ chức Phó Chủ tịch HĐQT, sở hữu 2.35%.

Kể từ đầu năm 2024, khối ngoại liên tục bán ròng cổ phiếu nhưng PNJ lại là một trong số ít cổ phiếu luôn trong trạng thái full room ngoại, đây là minh chứng cho việc các NĐT nước ngoài vẫn đang kỳ vọng rất nhiều về triển vọng trong tương lai của doanh nghiệp.

Quỹ đầu tư Dragon Capital là cổ đông ngoại lớn nhất tại PNJ, đại diện bởi bà Trương Ngọc Phượng sở hữu xuống 6% PNJ. Sprucegrove Investment Management Ltd là cổ đông ngoại lớn thứ 2, sở hữu 5.05% cổ phần.

3. Hoạt động kinh doanh

PNJ là doanh nghiệp bán lẻ trang sức hàng đầu Việt Nam, chuyên cung cấp các sản phẩm trang sức bao gồm vàng, bạc, đá quý và các sản phẩm kim hoàn. Cho đến nay, PNJ không ngừng sáng tạo để liên tục cho ra mắt hàng trăm bộ sưu tập đa dạng về chất liệu, mẫu mả và phong phú về các loại đá quý, từ kim cương, ruby, sapphire đến các loại đá màu như topaz, citrine hay ngọc trai.

Hoạt động kinh doanh của PNJ được chia thành 4 mảng chính, bao gồm bán lẻ trang sức và phụ kiện, bán sỉ, bán vàng miếng và dịch vụ kiểm định kim cương đá quý:

Mảng kinh doanh trang sức

Đây là mảng kinh doanh chủ lực đóng góp gần 80% vào doanh thu và hơn 90% lợi nhuận hàng năm của PNJ, với 2 phương thức là bán lẻ trang sức và bán sỉ trang sức. Bán lẻ trang sức bao gồm 3 nhãn hàng nhắm vào 3 phân khúc thị trường khác nhau, bao gồm:

- PNJ Gold: Nhắm vào đối tượng khách hàng là nữ có độ tuổi từ 25 – 45, có mức thu nhập từ trung bình khá trở lên (>58.5 triệu đồng/năm). Các thương hiệu nổi bật bao gồm PNJ, Style by PNJ, PNJ x Disney và PNJ x Hello Kitty.

- PNJ Silver: Nhắm vào nhóm khách hàng trẻ, độ tuổi từ 15 – 25, yêu thích thời trang.

- CAO Fine Jewellery: Nhắm vào những khách hàng cao cấp và du khách nước ngoài.

Bán sỉ vàng nữ trang

Đối tượng khách hàng mảng bán sỉ là các doanh nghiệp kinh doanh vàng bạc, đá quý trên cả nước không có đủ điều kiện và cơ sở vật chất để có thể sản xuất nữ trang số lượng lớn. Bên cạnh đó, PNJ cũng hướng đến nhóm khách hàng doanh nghiệp có nhu cầu dùng trang sức mang thương hiệu của doanh nghiệp làm quà tặng đối tác thông qua thương hiệu PNJ Art.

Kinh doanh phụ kiện thời trang và đồng hồ (PNJ Watch)

Đây là mảng chiếm tỷ trọng khá nhỏ trong cơ cấu doanh thu của PNJ (khoảng 3% trên tổng doanh thu). PNJ đã thử nghiệm bán lẻ đồng hồ từ năm 2013, nhưng đến năm 2019, PNJ mới bắt đầu tập trung phát triển mảng hoạt động này. Tuy nhiên, về dài hạn, mảng này sẽ trở thành bước đi cần thiết để PNJ trở thành chuỗi bán lẻ phụ kiện thời trang, chứ không đơn thuần chỉ là nhà bán lẻ trang sức.

Hiện, PNJ đã trở thành nhà phân phối của gần 50 thương hiệu đồng hồ nổi tiếng trên thế giới như Longines, Tissot, Citizen, Michael Kors,… Đặc biệt, Công ty còn là nhà phân phối độc quyền của 4 ông lớn trong giới đồng hồ: Anonimo, Silvana, Jowissa, Lancaster. Quan trọng hơn cả, hệ thống PNJ Watch còn là nhà bán lẻ duy nhất tại Việt Nam có trung tâm bảo hành tiêu chuẩn Thụy Sỹ.

Dịch vụ kiểm định đá quý các loại

PNJ là đơn vị đầu tiên trong lĩnh vực kiểm định đá quý tại Việt Nam được cấp chứng nhận ISO 17025. Bên cạnh đó, hiện nay PNJ còn áp dụng tiêu chuẩn phân cấp và kiểm định đá quý rất khắt khe tương đương với GIA (Viện ngọc học Hoa Kỳ - đơn vị kiểm định hàng đầu thế giới).

4. Hệ thống kinh doanh

Chuỗi bán lẻ trang sức lớn nhất Việt Nam

PNJ là doanh nghiệp bán lẻ trang sức có mạng lưới cửa hàng rộng khắp Việt Nam với 418 cửa hàng trải dài khắp 57/63 tỉnh thành. Sự hiện diện của PNJ mạnh mẽ nhất ở thị trường phía Nam, riêng TP. Hồ Chí Minh có hơn 100 cửa hàng và hơn 150 cửa hàng tại các khu vực khác. Kế hoạch mở rộng sự hiện diện ra phía Bắc đang được PNJ triển khai khá thành công, đây là thị trường được kỳ vọng mang lại nguồn tiêu thụ mạnh mẽ trong thời gian tới.

Nguồn: SBBS Research

Thị trường trang sức là một thị trường phân mảnh với phần lớn vẫn là các hộ kinh doanh nhỏ lẻ. Tuy nhiên, sau Covid-19, rất nhiều của hàng nhỏ lẻ đã phải đóng cửa và đến nay cũng chỉ còn khoảng 10,000 cửa hàng. Ngược lại, các thương hiệu lớn, với ưu thế về vốn và quản lý, đã phát triển hơn và hiện chiếm khoảng 40% thị phần. Tuy nhiên, vẫn chưa có thương hiệu nào thực sự chiếm lĩnh nên dư địa mở rộng cửa hàng và cơ hội vươn lên dẫn đầu ngành vẫn còn rất lớn.

Tuy nhiên, không giống như các hệ thống chuỗi siêu thị hay các nhà thuốc có chiến lược mở cửa hàng mới mạnh mẽ trong thời gian vừa qua, PNJ khá thận trọng trong việc mở mới cửa hàng, đồng thời có quy trình xem xét, đánh giá hiệu quả của từng cửa hàng và đóng những cửa hàng hoạt động kém hiệu quả để tối ưu hóa chi phí. Trong 9T/2024, PNJ mở mới 29 cửa hàng, và đóng 11 cửa hàng hoạt động không hiệu quả. Chi phí mở mới một cửa hàng PNJ vào khoảng 80-100k USD chưa bao gồm chi phí hàng tôn kho trưng bày tại của hàng mới.

Tính đến cuối Quý 3/2024, PNJ có tổng cộng 418 cửa hàng, trong đó có 409 cửa hàng PNJ, 5 cửa hàng Style by PNJ và 3 cửa hàng CAO Fine Jewellery:

Nguồn: SBBS Research

Nhà máy chế tác trang sức lớn nhất Đông Nam Á

PNJ sở hữu 2 nhà máy chế tác trang sức tại Gò Vấp và Long An với tổng công suất 4 triệu sản phẩm/năm – cao gấp 8 lần so với đơn vị có quy mô thứ 2 là Công ty Vàng bạc đá quý Sài Gòn (SJC), mang lại lợi thế về quy mô tự sản xuất và có khả năng thay đổi, ra sản phẩm nhanh chóng với thị hiếu người tiêu dùng cho PNJ.

Nhà máy này được xem là một trong những nhà máy trang sức lớn nhất Đông Nam Á. Nhà máy có tổng diện tích 12,500m2 với 1,500 nhân viên, được chia thành 3 khu chính và 30 tổ sản xuất. Hầu hết máy móc trang thiết bị được nhập khẩu từ Đức và Ý.

PNJ có đội ngũ hơn 50 nhà thiết kế chuyên nghiệp, được đào tạo bài bản, trong đó giám đốc sáng tạo hiện tại của PNJ bà Võ Ngọc Thùy Anh là một tên tuổi nổi tiếng trong giới thiết kế thời trang, Top 3 nhà thiết kế phong cách của năm 2017 do Elle bình chọn. PNJ cũng là đơn vị có 6 nghệ nhân ưu tú ngành kim hoàn, sở hữu hơn 70% nghệ nhân kim hoàn trên toàn quốc và hơn 1,000 thợ giỏi.

Nếu có bất kỳ thắc mắc nào về báo cáo, có thể liên lạc với bộ phận phân tích của SBBS qua email [email protected].