NHNN hút tiền về trong chu kỳ chính sách nới lỏng?

Điểm nhấn chính: 

- Thông thường, việc hút tiền ra khỏi hệ thống được xem là bước đi ngược trong một chu kỳ chính sách nới lỏng. 

- Nhưng điều này xảy ra trong bối cảnh áp lực tỷ giá gia tăng trong năm 2023 chỉ được xem là biện pháp tạm thời và không phải là dấu hiệu đảo chiều chính sách tiền tệ nới lỏng.    

Tại sao NHNN lại bất ngờ hút mạnh tiền về? 

Tỷ giá VND tăng mạnh, có lúc vượt mốc 25,000 VND/USD trong bối cảnh chỉ số DXY chạm đỉnh kể từ đầu năm nay, đạt 107 điểm, đặc biệt là sau cuộc họp của Fed vào ngày 20/09 với kết quả giữ nguyên lãi suất ở mức cao. 

NHNN buộc phải vào cuộc để hạ nhiệt đà mất giá nhanh chóng của đồng VND, đồng thời giải quyết vấn đề thừa vốn trong hệ thống, và chọn mở lại kênh tín phiếu kể từ ngày 21/09. Tổng giá trị rút ròng thông qua 13 phiên phát hành tín phiếu, đến ngày 09/10, đạt 145,700 tỷ đồng, và đều có kỳ hạn 28 ngày.  

Lãi suất liên ngân hàng qua đêm đã tăng lên ~1.14%, tuy vẫn còn ở mức thấp so với 5% hồi đầu năm, đặc biệt là kỳ hạn 1 tháng bất ngờ tăng từ 1.3% vào đầu tháng 10 lên 3.3% ngày 06/10. Kết quả là đà tăng của tỷ giá đã chững lại tuy vẫn còn neo ở mức cao trên 24,000.   

Ảnh hưởng gì đến chính sách tiền tệ hiện tại? 

Hút tiền được xem là bước đi phổ biến để ổn định tỷ giá, nhưng các đợt phát hành liên tiếp và dồn dập vừa qua là khá bất ngờ đối với thị trường chung, khiến nhiều người nghĩ liệu đây có phải là tín hiệu đảo chiều trong chính sách tiền tệ nới lỏng hiện tại. 

Giải thích về chính sách tiền tệ của Việt Nam thông qua mô hình Mundell-Fleming. Mô hình này cho rằng một quốc gia chỉ có thể theo đuổi 2 yếu tố trong bộ 3 bất khả thi bao gồm: cố định tỷ giá hối đoái, chính sách tiền tệ độc lập và duy trì dòng vốn luân chuyển tự do. 

Năm 2022, NHNN đã chọn chính sách tiền tệ độc lập (khi giữ nguyên lãi suất trong khi lãi suất của Fed thì liên tục tăng), và duy trì dòng vốn luân chuyển tự do. 

Tuy nhiên, chỉ cho tới tháng 9 và 10/2022, khi chỉ số DXY chạm đỉnh 10 năm ở mức 113 điểm và cán cân tổng thể trong quý III/2022 thâm hụt 15.6 tỷ USD, cao nhất kể từ 2019, thì NHNN mới chấp nhận suy giảm tính độc lập của chính sách tiền tệ, nhằm ổn định tỷ giá cũng như nhằm kiểm soát lạm phát, và theo đó đã có 2 lần tăng lãi suất, theo xu hướng của Fed. 

Năm 2023, cũng tương tự, NHNN chọn chính sách tiền tệ độc lập (khi có quyết định nới lỏng, giảm lãi suất, khác với các chính sách thắt chặt duy trì ở các quốc gia phát triển), và duy trì dòng vốn luân chuyển tự do. Cả hai đều nhằm thúc đẩy và vực dậy lại nền kinh tế. 

Cán cân tổng thể của Việt Nam trong quý II/2023 đạt thặng dư 3.04 tỷ USD, cải thiện rõ rệt từ mức thâm hụt 15.6 tỷ USD trong quý III/2022. GDP cũng tăng đều từ quý I/2023 ở mức 3.32% tới quý III/2023 đạt 5.33%. 

Tuy nhiên, hiện nay cũng tương tự là áp lực tỷ giá đang trở thành rào cản khó tránh khỏi. Do các yếu tố như chỉ số DXY tiếp tục tăng mănh lên mức 107 điểm, đầu cơ tỷ giá trong nước gia tăng, khiến đồng VND mất giá và lạm phát Việt Nam tăng dần trở lại qua từng tháng kể từ tháng 6 tới nay. 

Do vậy NHNN đã mạnh tay can thiệp thị trường tiền tệ, ngoại hối bằng việc hút tiền ra khỏi hệ thống và tăng giá bán USD giao ngay, có lúc lên mức kỷ lục 25,025 đồng/USD (ngày 15/08). 

Điều này là khác với diễn biến của năm 2022, bởi NHNN không chọn tăng lãi suất để hút dòng vốn ngoại quay trở lại mạnh hơn, mà chọn cách hút tiền về để cố gắng ngưng đà mất giá của đồng VND trong ngắn hạn. Hơn nữa, NHNN vẫn tiếp tục chỉ đạo các NHTM tiếp tục giảm lãi suất và thúc đẩy giải ngân các gói tín dụng ra nền kinh tế, cho thấy NHNN vẫn quyết tâm duy trì chính sách tiền tệ độc lập trong lúc này.   

Ảnh hưởng đến tâm lý thị trường? 

Thực chất, việc NHNN hút tiền không làm ảnh hưởng đến nguồn tín dụng cấp cho việc phục hồi sản xuất kinh doanh hay ảnh hưởng đến dòng tiền vào thị trường chứng khoán. 

Tuy nhiên tác động gián tiếp ở đây là đến tâm lý thị trường, dễ bị lung lay trước các biến động vĩ mô bất ngờ nhất là trong ngắn hạn. 

Bằng chứng là ngay sau khi NHNN mở lại kênh tín phiếu để hút tiền ngày 21/09, VNIndex đã giảm một mạch 9.1%, mất gần 90 điểm tính từ ngày 21/09 đến ngày 05/10 với thanh khoản sụt giảm mạnh. Điều này một phần phản ảnh niềm tin vào triển vọng của nền kinh tế là khá yếu do tâm lý lo ngại rằng các doanh nghiệp phải chịu chi phí đầu vào cao hơn do tỷ giá neo cao hay rủi ro lạm phát quay trở lại vẫn còn đó. 

Hay việc khối ngoại vẫn tiếp tục bán ròng chứng khoán 6 tháng liên tiếp, kể từ tháng 4/2023, và gia tăng mạnh trong tháng 9 do tỷ giá biến động mạnh, cho thấy các chính sách ổn định tỷ giá vẫn chưa thực sự rõ ràng và chỉ mang tính chất giải pháp ngắn hạn. 

Việc truyền thông rõ ràng về chiến lược chính sách tiền tệ cũng có thể giúp hạn chế những ảnh hưởng sốc về tâm lý và ảnh hưởng thị trường.   

Các yếu tố khác có thể làm giảm bớt áp lực tỷ giá 

- Thúc đẩy vốn FDI: 9 tháng đầu năm, vốn FDI thực hiện đạt hơn 15.9 tỷ USD, cao nhất trong giai đoạn 2018-2023. Vốn FDI cũng tăng 7.7% svck đạt 20.21 tỷ USD.

- Thúc đẩy xuất khẩu, củng cố thặng dư thương mại: 9 tháng đầu năm, cả nước ước tính xuất siêu 21.68 tỷ USD, tuy kim ngạch xuất khẩu vẫn đang thấp hơn 8.2% svck. 

- Kiểm soát tình trạng đầu cơ tỷ giá ngắn hạn ở các NHTM cũng như thị trường chợ đen.  Nguồn kiều hối dự kiến đạt 14 tỷ USD trong năm 2023, sẽ góp phần hỗ trợ tài khoản vãng lai thặng dư nhỏ trong năm 2023. 

- Bán dự trữ ngoại hối: Tuy việc này có thể giúp giảm áp lực tỷ giá nhưng dự trữ ngoại hối của Việt Nam đang được dự đoán sẽ phục hồi lên mức 3 tháng nhập khẩu và đạt 102 tỷ USD vào cuối năm 2023 từ mức trên 90 tỷ USD hiện tại. Nên sẽ khó để NHNN có thể thực hiện việc này. 

- Tăng lãi suất: Tuy việc này là đi ngược với chính sách nới lỏng hiện tại nên cũng khó để NHNN có thể xem xét vào lúc này.   

Vậy đây chỉ là biện pháp nhất thời? 

Thực tế, lượng hút tiền của NHNN không cao so với mức rút 25-35 nghìn tỷ đồng/phiên vào khoảng tháng 12/2022 – tháng 3/2023. Thanh khoản hệ thống ngân hàng vẫn đang rất dồi dào và vẫn đang nỗ lực để đẩy cung tín dụng ra nền kinh tế. 

Nên các chuyên gia đánh giá đây chỉ là biện pháp trong ngắn hạn của NHNN để ổn định tỷ giá nhằm củng cố đà phục hồi của nền kinh tế trong chu kỳ nới lỏng tiền tệ hiện tại. 

Ngoài ra, tình hình hiện tại cũng có thể được giải thích bởi mô hình tỷ giá tăng quá mức của Dornbusch.  

Mô hình này cho rằng trước những thay đổi (bất ngờ) của chính sách tiền tệ, giá cả hàng hoá thường phản ứng chậm hơn, hay cứng nhắc, trong ngắn hạn, nhưng giá cả của các tài sản tài chính, đặc biệt là tỷ giá hối đoái, có thể phản ứng và thay đổi ngay lập tức. Điều này khiến tỷ giá tăng vượt trội hơn mức cân bằng dài hạn dự kiến của nó. Nhưng theo thời gian, khi giá hàng hóa trở nên ít cứng nhắc và dần có sự điều chỉnh, tỷ giá hối đoái sẽ dần dần quay trở lại trạng thái cân bằng dài hạn của nó (nghĩa là giảm dần trở lại). 

Ví dụ năm 2022, sau nhiều lần Fed tăng lãi suất liên tiếp, thì chỉ số DXY đạt đỉnh 10 năm vào cuối tháng 9 nhưng chỉ số lạm phát của Mỹ vẫn chưa có dấu hiệu hạ nhiệt. Nhưng từ đầu năm 2023 tới tháng 7, lạm phát Mỹ đã có xu hướng giảm nhẹ, lúc này DXY đã giảm về 100, thậm chí dưới đó, và tỷ giá USD/VND cũng ổn định trở lại quanh vùng 23,500. 

Và tới tháng 9/2023, động thái giữ lãi suất ở mức cao kỷ lục trong 22 năm của Fed do lạm phát Mỹ có dấu hiện tăng nhẹ trở lại từ tháng 7/2023. Điều này khiến tỷ giá USD phản ứng nhanh chóng và bật tăng trong những tuần từ cuối tháng 9 đến qua tháng 10. 

Quay trở lại với mô hình trên, khi lạm phát (hay giá cả hàng hoá) có phản ứng với chính sách tiền tệ của Fed và điều chỉnh giảm trở lại, thì tỷ giá USD/VND cũng có thể kỳ vọng hướng về gần mức trung bình 3 năm 23,300đ, nhưng việc này sẽ cần có thời gian. 

Do vậy mà động thái hút tiền của NHNN được xem là một biện pháp nhất thời để ổn định tỷ giá trong ngắn hạn. Còn về trung hay dài hạn, tỷ giá có thể sẽ tự động điều chỉnh giảm về mức cân bằng dài hạn của nó sau khi các yếu tố vĩ mô phản ứng đầy đủ các thay đổi trong chính sách tiền tệ của một quốc gia.   

(Cập nhật ngày 10/10/2023)