Tại sao mua lại bằng LBO chưa phổ biến ở Việt Nam?

Điểm nhấn chính:

- Mua lại bằng đòn bẩy (LBO) xảy ra khi việc một công ty mua lại công ty khác hoàn toàn bằng nguồn vốn vay.

- Mua lại bằng LBO vẫn chưa phổ biến tại Việt Nam vì tồn tại một số quy định giới hạn và quy mô thị trường trái phiếu.

Tìm hiểu cơ bản về LBO

Mua lại bằng đòn bẩy (LBO) là việc mua lại một công ty khác bằng cách sử dụng một lượng tiền vay đáng kể (vay ngân hàng hoặc phát hành trái phiếu) để đáp ứng chi phí mua lại. Tài sản của công ty bị mua lại (công ty mục tiêu) thường được dùng làm tài sản thế chấp cho các khoản vay này. Các công ty mục tiêu trong một thương vụ mua lại LBO thường là các công ty có nhiều tài sản có khả năng sinh lời cao, dòng tiền ổn định và mạnh để có thể đáp ứng các nghĩa vụ thanh toán lãi vay trong tương lai. Ngoài ra, công ty mục tiêu trong một thương vụ LBO còn có thể là các công ty đã trưởng thành, hoạt động trong các ngành nghề uy tín thay vì các ngành non trẻ hoặc mang tính đầu cơ nhiều hơn.

Việc mua lại có thể là mua lại toàn bộ, hoặc mua lại một lượng cổ phần đáng kể để giành quyền kiểm soát doanh nghiệp. Vì thế, LBO cũng thường được biết đến như một chiến lược thâu tóm thù địch vì Hội đồng quản trị của công ty mục tiêu có thể không muốn thương vụ được thông qua.

Cấu trúc của một thương vụ LBO tuy phức tạp, nhưng về bản chất lại giống như các khoản vay mua nhà với tài sản thế chấp là chính nó. Khi lãi suất thị trường giảm, chi phí đi vay sẽ rẻ hơn và cũng là lúc mà các thương vụ mua lại bằng LBO diễn ra mạnh hơn. Ngoài ra, hoạt động LBO cũng gia tăng trong giai đoạn phục hồi sau khủng hoảng của nền kinh tế, bởi khi đó sẽ xuất hiện nhiều công ty mục tiêu đang được định giá dưới giá trị hợp lý.

Các thương vụ mua lại bằng LBO luôn sử dụng tỷ lệ đòn bẩy cao, trên 70% hay thậm chí là trên 90% giá trị của thương vụ và khoản vay này thường được cấu trúc dưới dạng trái phiếu. Loại trái phiếu được sử dụng trong LBO không được coi là trái phiếu đầu tư mà được coi là một loại trái phiếu đầu cơ, hay còn được gọi là Trái phiếu rác (Junk bond). Loại trái phiếu này được đánh giá là có rủi ro vỡ nợ cao và xếp hạng tín nhiệm ở mức thấp. Ở nước ngoài, trái phiếu rác được Standard&Poor’s (S&P) đánh giá hạng “BB” hoặc thấp hơn, được Moody’s đánh giá hạng “Ba” hoặc thấp hơn. Nhưng đổi lại, trái phiếu rác mang lại mức lãi suất hấp dẫn cho người nắm giữ, dòng tiền dùng để trả nợ lãi xuất phát từ chính công ty mục tiêu thông qua vận hành các dự án, hoạt động kinh doanh và bán tài sản.

Mua lại bằng LBO cho phép thương vụ có giá trị giao dịch lớn xảy ra mà không phải sử dụng nhiều vốn tự có, tuy nhiên, các công ty thực hiện mua lại có thể phá sản do tỷ lệ đòn bẩy gần bằng 100%, áp lực thanh toán lãi lớn khiến dòng tiền hoạt động của công ty không thể đáp ứng nghĩa vụ. LBO được bên mua ưa chuộng, vì nếu thành công, thương vụ này sẽ mang lại một tỷ suất sinh lời trên vốn (ROI) cao hơn do vốn ban đầu bỏ ra rất ít.

Cách một thương vụ LBO tạo ra giá trị

Trong một thương vụ LBO, nguồn tài trợ chính sẽ đến từ các công cụ vay nợ của công ty thâu tóm. Thông thường, một doanh nghiệp sử dụng nợ vay cao sẽ được hưởng lợi từ lá chắn thuế, do các khoản lãi và chi phí liên quan đến nợ sẽ được trừ khi tính thu nhập chịu thuế, làm giảm số thuế phải nộp và tăng lợi nhuận sau thuế. Ngoài ra, chi phí sử dụng nợ thường thấp hơn chi phí sử dụng vốn cổ phần. Do đó, sử dụng đòn bẩy có thể làm giảm chi phí vốn bình quân gia quyền của công ty, từ đó làm tăng giá trị nội tại của công ty mục tiêu.

Khi một công ty sử dụng nợ để tài trợ cho phần lớn hoạt động, nó không cần phải huy động một lượng lớn cổ phần và tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) từ đó được tăng lên. Ngoài ra, việc không có nhiều cổ đông còn giúp công ty giữ lại phần lợi nhuận để tái đầu tư cho các dự án trong tương lai, tạo ra nhiều giá trị cho công ty mục tiêu.

Bên cạnh lợi ích từ lá chắn thuế, các công ty thâu tóm, hay các quỹ Private Equity (PE) cũng thường sử dụng những chiến lược sau để thu lợi nhuận từ thương vụ LBO:

Thứ nhất, kế hoạch đóng gói lại (Repackaging plan), các công ty thâu tóm, hay quỹ PE, sẽ thực hiện mua lại công ty đại chúng đang trong giai đoạn bão hòa hoặc suy thoái, sau đó biến chúng thành công ty tư nhân hoặc công ty TNHH, nghĩa là hủy niêm yết chúng. Sau đó các quỹ PE sẽ thực hiện cải tổ hoạt động của công ty mục tiêu và bán lại thông qua IPO để thu về lợi nhuận.

Thứ hai, kế hoạch chia tách (Split-up plan), theo đó, các công ty thâu tóm sẽ tìm cách chia tách và bán bớt các bộ phận kinh doanh không liên quan với nhau với tổng giá trị bán cao hơn giá trị của công ty mua lại ban đầu. Động lực cho kế hoạch này là vì các công ty thâu tóm, hay quỹ PE cho rằng kinh doanh riêng lẻ sẽ mang lại lợi nhuận tốt hơn.

Thứ ba, đa dạng hóa danh mục đầu tư (Portfolio plan). Tương tự như đầu tư chứng khoán, việc hoạt động đa ngành nghề, đa vị trí sẽ giúp công ty giảm thiểu rủi ro và tối đa lợi nhuận.

Thứ tư, kế hoạch cứu tinh (Saviour Plan). Trong một kế hoạch cứu tinh, những nhà quản lý của công ty đang gặp khó khăn về tài chính sẽ tìm cách đi vay một khoản tiền, để mua lại công ty đó từ những cổ đông khác với kỳ vọng có thể đưa công ty trở lại ổn định. Trường hợp này còn được gọi là MBO - Management Buyout hoặc LMBO - Leveraged Management Buyout.

Tại sao các thương vụ mua lại bằng LBO không phổ biến tại Việt Nam?

Mua bán và sáp nhập (M&A) từ lâu đã trở thành kênh đầu tư ưu tiên đối với nhà đầu tư nước ngoài khi xây dựng hoạt động tại Việt Nam. Theo Mergermarket, trong năm 2022, Việt Nam ghi nhận 138 thương vụ M&A, giảm từ mức 142 của năm 2021, nhưng tổng giá thị trương vụ tăng nhẹ 6% so với con số ước tính năm 2021, đạt 5.7 tỷ USD. Trong 5T/2023, Việt Nam ghi nhận 59 thương vụ M&A với tổng giá trị lên đến 2.6 tỷ USD. Nguồn tài trợ cho các thương vụ M&A vẫn là sự kết hợp giữa vốn tự có và vốn vay, nhưng những thương vụ thuần vốn vay (LBO) cho đến nay vẫn còn rất hạn chế và ít phổ biến ở Việt Nam vì một số lý do sau:

Thứ nhất, tại Việt Nam vẫn chưa có đầy đủ các định chế tài chính, các ngân hàng đầu tư có thể tham gia đưa ra các sản phẩm, cấu trúc tài chính phù hợp để tài trợ cho nghiệp vụ LBO.

Thứ hai, thị trường trái phiếu của Việt Nam vẫn còn nhỏ mặc dù có sự tăng trưởng mạnh mẽ trong suốt 15 năm qua. Thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam (TPDN) tăng từ 2.8 tỷ USD vào năm 2009 lên 30.9 tỷ USD vào năm 2022, nhưng nếu so với các nước ASEAN thì Việt Nam chỉ xếp thứ 4, trước Indonesia và Thái Lan. Tính đến ngày 21/07/2023, dư nợ TPDN ở Việt Nam đạt 1.03 triệu tỷ đồng (khoảng 41.9 tỷ USD), tương đương 10.8% GDP. Nếu tính lượng phát hành trong 7 tháng đầu năm 2023, thì chỉ có 36 doanh nghiệp phát hành với khối lượng 61,200 tỷ đồng, giảm tới 70% so với cùng kỳ 2022. Trong khi đó, giá trị thương vụ LBO thường rất lớn, có thể lên đến hàng trăm triệu USD. Tính riêng 10 tháng đầu năm 2023, Việt Nam có 138 thương vụ M&A với tổng giá trị lên đến 5.7 tỷ USD, thì trung bình mỗi thương vụ sẽ có giá trị 41 triệu USD, nếu lấy tỷ giá USD/VND 24,000đ thì tương đương 991 tỷ cho một thương vụ. Có thể nói rằng, tài chính và nguồn vốn ở Việt Nam chưa đủ mạnh để tài trợ cho việc mua lại.

Thứ ba, Việt Nam có các giới hạn đối với việc sử dụng tài trợ nợ, ở mỗi doanh nghiệp, dư nợ trái phiếu không được vượt quá 05 lần vốn chủ sở hữu, bao gồm khối lượng dự kiến phát hành mới. Nếu so sánh với vốn chủ sở hữu của NVL (doanh nghiệp có VCSH lớn nhất trên thị trường Việt Nam) vào 6T/2023, thì “05” lần này tương đương khoảng 8,000 tỷ đồng.

Thứ tư, thị trường trái phiếu Việt Nam chưa có hệ thống nhà đầu tư thứ cấp thực sự. Hiện nay, thành viên tham gia thị trường chủ yếu gồm các ngân hàng với vai trò là nhà đầu tư chính với kỳ hạn trái phiếu nắm giữ đến 5 năm; các công ty quản lý quỹ, công ty chứng khoán chưa mấy mặn mà và chủ yếu nắm giữ trái phiếu có kỳ hạn ngắn. Nhìn vào cơ cấu đó, dễ thấy Việt Nam chưa có nhà tạo lập thị trường và cơ cấu nhà đầu tư chưa đa dạng, chưa thực sự tham gia tích cực thị trường trái phiếu. Trong khi LBO đòi hỏi thời gian trả nợ rất lâu.

Từ các yếu tố trên, có thể thấy rằng, tại Việt Nam hiện nay, ngân hàng thương mại (NHTM) gần như là người tài trợ duy nhất cho các thương vụ LBO thông qua công cụ trái phiếu doanh nghiệp. Tuy nhiên, dòng tiền này của NHTM vẫn chưa thực sự được khơi thông bởi các quy định về mức dư nợ cấp tín dụng của NHTM bao gồm cả tổng mức đầu tư vào TPDN, và các quy định về việc cấp tín dụng để đầu tư kinh doanh cổ phiếu bao gồm việc cho vay để góp vốn, mua cổ phần của công ty cổ phần.

Qua các dữ kiện trên, có thể thấy lý do tại sao các thương vụ LBO tại Việt Nam vẫn chưa nhiều và chưa được biết đến rộng rãi khi chỉ có một đối tượng tài trợ là ngân hàng thương mại với chỉ một sản phẩm dùng để tài trợ là trái phiếu doanh nghiệp cùng với dư địa tăng trưởng đã bị giới hạn từ trước.